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人说投资不过是个概率的游戏，确实如此。当资产估值低的时候，它上涨的概率一定超过下跌的概率。

这事说起来容易，市场估值本就虚无缥缈，高低自然也没人说得清楚。好比过去几年，年年有人说美股高估，但美国股市依然一路北上。

但这事也有例外。在极端情况下，当估值接近历史低点，往往就是绝佳的买点。比如，2019初上证指数2500点以下的a股，以及当下的港股。

截至昨日收盘，全部2497只港股市值44万亿，pb为0.95倍，pe（ttm）为9.69倍。回顾过去40年的历史，比当前估值更低的情形只出现四次。换句话说，港股的估值已经跌至接近历史底部。

从过去看，每一次恒指破净，都是绝好的投资机会。

1998年恒生指数估值创出历史低点，在此后一年半从最低点6544点涨至18397点，涨幅高达163%；2016年初恒生指数再次跌破市净率，后面两年恒指从最低18278点涨至最高点33484点，期间涨幅达到了77.76%。

历史总是在不断重演，这一次也不会例外。某种程度上说，当下的港股已经出现十年一遇的买入机会。

跌出黄金坑？

恒指历史上第三次破净

目前，恒生指数pb已经跌破1。这是恒指有史以来第三次破净。而前两次分别是1998年金融危机和2016年初的时候。

1998年，受到亚洲金融危机影响，港股持续下跌，恒生指数第一次跌破市净率。2016年则受到a股股灾和美联储加息营销，使恒生指数再次跌破市净率，最低估值在0.90倍左右。

从市盈率角度看，港股估值也不高。当前，港股市盈率中位数为9.69倍。国盛证券研究所数据显示，回顾过去40年的历史，比当前估值更低的情形只出现四次。

这样的估值，也显著低于全球其他主流市场。当前，美国纳斯达克市盈率中位数为14.74倍，纽交所市盈率中位数也有11.83倍。港股9.69倍市盈率，在主要市场中仅略高于汇率巨幅贬值、市场几近崩溃的俄罗斯市场。

此次港股估值泥沙俱下，有很多原因综合导致。去年因为众所周知的原因，使投资人对香港未来产生担忧。今年好不容易走出风波，又受到新冠肺炎的侵袭。

如果把2月21日作为全球股市下跌的起点，以本轮下跌中最低点为终，美股的表现是这样的：

标普500从3360点下跌到2192点，跌幅为34.76%；

纳斯达克从9708点下跌到6631点，跌幅为31.7%；

道琼斯从29147点下跌到18213点，跌幅为37.51%；

在美股的带头下，恒生指数也是一泻千里：恒生指数从27450点下跌到21139点，跌幅为22.99%。

看上去港股好像跌得不多，但是你要不忘了。国内疫情爆发早于全球，反映到资本市场的时间也远早于美股。换句话说，在美股大跌之前，港股已经跌过一波了。

另外，全球疫情爆发在2月下旬，此时国内疫情已经基本得到控制。

港股大跌的原因也很简单，目前港股的主要投资人仍然是海外资金。对于他们来说，港股是一个离岸市场，所以港股在海外资金资产配置中地位不高，一旦发生较大波动，外资会不计成本地去抛售。

从过去看，每一次恒指破净，都意味着绝好的投资机会。

1998年恒生指数估值创出历史低点，在此后一年半从最低点6544点涨至18397点，涨幅高达163%；2016年初恒生指数再次跌破市净率，后面两年恒指从最低18278点涨至最高点33484点，期间涨幅达到了77.76%。

历史总是在不断重演。这一次，港股大概率也能复制此前的历史。

港股反弹已成必然

在李小加的改革下，当下的港股正在迎来绝佳发展机会。

有两件事情，正在深刻在改变港股市场：

第一，伴随着越来越新经济公司奔赴港股，港交所正在成为全球最大的ipo与融资中心；

第二，沪港通、深港通建立，正在深远地改变了港股的市场生态。

如果把交易所视作一家公司，对优质公司的吸引力，就是其核心竞争力的体现。

过去十年，在李小加的主导下，港交所开始了浩浩荡荡的改革。从2012年开始，几乎每年都有重大的制度改革与创新落地。

其中，影响最大的莫过于港交所允许同股不同权以及生物科技公司上市。这为港股市场迅速带来了新鲜的血液。小米、美团、映客等国内新经济公司上市，掀起港股市场ipo的小高潮。

从目前看，随着中美未来存在不确定性，中概股回归已经成为必然。而港股也将成为中概股们回归的第一选择。在阿里巴巴登陆港交所后，网易、京东也在不久前传言寻求港股上市。

如今，港交所正在摆脱一个区域性交易所，逐渐成为全球最大的ipo与融资中心。

越来越多新鲜血液注入的同时，沪港通与深港通的开通，也正在改变港股的生态。

过去5年，港股通南下资金累计净流入达到1.2万亿，持股比例已经达到3.5-4%左右。在这个过程中，港股通南下资金在港股的成交占比不断提升。截至2019年6月，这个数字已经提升到20%左右。

南下资金增加了港股市场的流通性，也提升了一部分股票乃至板块的估值。

更重要的是，目前海外资金在中国核心资产的配置比例整体偏低。2019年，中国的gdp为99万亿人民币，折算成美元大约为14万亿美元，占全球gdp的16%左右。但中国资产在全球投资组合中的占比，还远远低于这个数字。

港股作为中国核心资产的重要标的池，拥有阿里巴巴、腾讯、美团等一批承载着中国经济未来的优秀公司。

随着外资加大对中国核心资产配置，港股估值也将进一步提升。

聪明的资金早已行动

事实上，类似的趋势早已在港股市场发生。

过去几年，港股市场的头部效应正在不断加强。2010年—2014年，香港的成交额流动性尚且处于相对平衡状态。虽然市值排名前5%的公司占市场日均成交额60%左右，但中小盘股票在特定的行情期间，日均成交量仍可迅速改善。

2015年大牛市期间，市值排名后80%的中小票成交极度活跃，期间占到了全港股日均成交额的21.73%，达到近十年的历史新高。

然而，2015年中a股出现牛转熊行情，港股也同样开始进入两年的下跌通道，大量炒作资金北撤。在量价普跌的熊市，存量资金再次涌入头部公司，小市值公司的成交额占比下降且弹性衰减。

自2015年第三季度开始，前5%市值公司的日均成交额逐步提升。近两年，市值top5的公司成交额已经占到70%以上，目前已经占到74.18%。

可以看到，随着每一次下跌，头部公司的成交额都会随之上升。2018年第二季度到2018年第四季度，市值top5%的公司成交额占比从68.17%上升到75.10%，这期间恒生指数跌幅为13.90%。

这样的情况，自去年第三季度开始再度上演。去年第三季度至今，恒生指数跌幅9.08%，而市值top5%的公司成交额占比从72.28%上升至74.18%。

从不同市值公司市盈率的变化，你也能感受到这一点。

2016年1月30日，港股市盈率中位数跌至10.45倍。当时，头部公司的估值更低：1000亿以上的公司市盈率中位数为9.21倍，500亿—1000亿的公司市盈率中位数为7.68倍；而市值低于500亿以下的公司，市盈率普遍超过10倍。

如今，情况出现反转。截至昨日收盘，1000亿元以上的公司市盈率中位数为10.63倍，500亿—1000亿的公司市盈率中位数达到15.10倍。而市值在500亿元以下的公司，市盈率普遍低于10倍。

港股的头部化趋势在这次疫情中，体现的尤为明显。3月19日市场最低点至今，港股市值超过1000亿人民币的公司涨幅中位数为13.67%，超过恒指的8.44%。其中，腾讯涨幅更是高达30.01%，股价创下近两年新高。

当龙头已经启动，港股的春天还会远吗？

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