天风固收解读8月金融数据：总量超预期，结构依然存在不足

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【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平 （联系人）

摘 要

8月金融数据总量超预期，结构上依然存在不足。结构不足，意味着经济修复仍然任重道远。

7月政治局会议以来，虽然增量政策不断落地，但是在财政和信用上量的增长较为有限，8月社融最主要的增量是政府债券，来自于今年二季度以来的发行节奏变化，而非总量的提升。

与去年8月对比，同样是政治局会议和降息之后，票据利率回升幅度不同、企业中长贷增量不同，社融结构的差异说明政策力度的区别。

M1继续下行，居民中长贷依旧偏弱，反映库存周期仍在主动去库。内外压力下，宏观状态只是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。

透过社融数据观察基本面和政策作用，债市虽然有所承压，但以阶段性调整为主，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日的利率高点，暂时还不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的反转冲击。

9月11日午间央行公布8月金融数据，基于宏观图景与政策变化，我们认为与2022年同期进行对比，可以更好地理解今年8月社融信贷数据表现及其对债市的指示意义。

1. 8月金融数据表现如何？

整体来看，基于对2022年8月的对比，今年8月金融数据在总量和结构上似乎释放了不同的信号。

总量上，今年8月社融信贷均同比多增，其中社融同比多增6316亿元，人民币贷款同比多增868亿元。在今年7月社融信贷数据存在二次探底的背景下，8月数据的改善，至少在一定程度上修正了部分悲观预期。

但与此同时市场也看到了结构上的明显不足。社融同比多增主要来自政府债券、企业债券；信贷同比多增主要来自票据融资和居民短贷，对于经济修复有较强指示意义的居民中长贷表现仍然偏弱，企业中长贷也同比少增。

1.1.政府债券同比多增，主要与发行节奏差异有关

政府债券增加11800亿元，同比多增8714亿元。对比2022年，政府债发行高峰出现在6月份，发行节奏相比今年更加前置。把二季度、三季度加总来看，政府债券融资规模并没有明显超过去年同期。

1.2. 企业债券同比多增，得益于短期风险缓释

企业债券增加2698亿元，同比多增1186亿元。观察企业债券发行明细，地方国企债券净融资同比多增744亿元，是8月企业债券同比多增的主要驱动项，央企债券发行也同比多增411亿元。

地方国企的增加主要来自于城投，其中地方国企城投债券净融资同比多增624亿，地方国企产业债券净融资同比多增121亿。2023年7月24日政治局会议部署地方债务“一揽子化债”驱动风险缓释，叠加8月降息等因素，城投融资有所改善。整体来看，8月城投净融资同比变化与产业债净融资同比变化基本持平。

1.3.企业中长贷偏弱指向政策力度有限

企业中长贷弱于2022年8月。

2022年8月是年内重要转折，降息同时政策推动资产负债表修复，逐步从企业中长贷上有所体现。

2022年6月1日，国常会提出“调增政策性银行8000亿元信贷额度”。

2022年6月29日，国常会提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。”

2022年7月21日，国常会提出“依法合规做好政策性开发性金融工具资金投放等工作，强化激励、不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大。”

2022年8月24日，国常会提出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度”。

2022年8月企业中长贷的增长在验证政策落地推进的效果。8月降息的同时，政策性开发性金融工具开始落地，成为宽信用的发力点，观察委托贷款也可以看到，在增量政策性金融工具发力的影响下，2022年8月委托贷款大幅上行，由此带动8月企业中长贷显著回升。后续在专项政策性金融工具、PSL和再贷款的增量带动下，通过委托贷款、政府债券和企业中长贷逐步改善社融结构。

至于当下，8月降息之后，虽然票据利率在月末有所回升，但因为缺信贷引导工具，所以企业中长贷的表现仍然并未超出预期。

1.4.居民中长贷反映地产修复缓慢

居民中长贷环比修复但仍弱于2022年同期，表明居民杠杆能力和意愿仍然偏弱。

首先是8月商品房销售高频维持弱势运行，商品房销售经历6月季末冲量、7月环比下行后，在8月经历小幅修复，但弱于去年同期。

其次可以看到早偿指数继续反弹回升，拖累居民中长贷。

此外值得注意的是，居民中长贷还可能来自住户经营性中长贷支撑作用弱化。观察7月表现，住户经营性中长贷余额增速和占比已经回落至季节性以下。

1.5.居民短贷或难持续

8月居民短贷同比超预期多增，可能主要来自服务业景气和社零修复的带动。

一是暑期消费拉动作用延续。居民休闲消费和旅游出行持续增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于55.0%以上较高景气区间。

二是8月汽车零售对商品零售的拖累作用在减小。根据乘联会公众号，8月狭义乘用车零售销量预计185.0万辆，环比4.7%，同比-1.3%，较上月回升1.4个百分点。

但需要注意的是，服务业PMI景气度近月来逐步回落，暑期消费拉动作用在进入9月后消退，汽车零售仍有不确定性，目前尚无进一步消费刺激政策。因此预计后续居民短贷规模或难持续。

2. PPI跌幅收窄，M1继续回落，库存周期怎么看？

M1是库存周期的同步偏领先信号。参考团队报告《库存见底，利率回升？》（2023-08-08），M1同比反映企业的投资能力和意愿，领先库存周期（被动去库）1~4个季度不等，领先库存增速拐点3~6个季度。M1上行，或源于政策放松后货币供应量增多，或源于企业回款边际增多，或源于企业投资意愿强化、存款活化。M1上行是企业生产和投资回升的前提，也显著领先于库存周期。

8月M1同比较上月下降0.1个百分点，表明经济景气度依旧偏弱。库存周期维持在主动去库阶段。

当前库存在相对低位，PPI同比主要因为基数原因降幅收窄，M1尚未反转上行，表明企业经营活力仍待改善。

库存周期的阶段变化并不具备历史的经验稳定性，政策变量强弱影响较大。在库存周期中，利率走势实际取决于政策与实体的组合，简化而言仍然是宽货币与宽信用的对比关系。

对于当前，关键还是在于增量政策。因为内外压力下，宏观状态可能是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。

3.小结

8月金融数据总量超预期，结构上依然存在不足。结构不足，意味着经济修复仍然任重道远。

7月政治局会议以来，虽然增量政策不断落地，但是在财政和信用上量的增长较为有限，8月社融最主要的增量是政府债券，来自于今年二季度以来的发行节奏变化，而非总量的提升。

与去年8月对比，同样是政治局会议和降息之后，票据利率回升幅度不同、企业中长贷增量不同，社融结构的差异说明政策力度的区别。

M1继续下行，居民中长贷依旧偏弱，反映库存周期仍在主动去库。内外压力下，宏观状态只是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。

透过社融数据观察基本面和政策作用，债市虽然有所承压，但以阶段性调整为主，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日的利率高点，暂时还不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的反转冲击。

风 险 提 示

宏观经济表现超预期，货币财政政策不确定性，机构行为超预期等。

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