美元强势来自于美债利率高位+基本面驱动

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核心观点

近期美元表现较为强势，海外加息尾声临近，维持高位的美债利率和相对韧性的美国基本面支撑美元表现。货币政策驱动开始让位于基本面驱动，美国经济>欧洲是美元基本盘，欧央行暗示加息周期结束也印证欧洲基本面偏弱。后续美元偏强运行概率较高，不过仍需关注日央行和美国经济。市场状况方面，国内经济阶段底部和通胀底大概率得到确认，但向上弹性或有限。降准顺利落地，资金面仍受多因素扰动。油价上行推升通胀压力，海外央行利率决议变数犹存，或将放大市场波动。关注地产增量政策和一揽子化债政策后续演绎，股债商对基本面修复的定价预计随着政策效果的验证将有所弥合。

核心主题：美元强势来自于美债利率高位+基本面驱动

截止9月8日，美元指数连续八周走强涨至105.07。原因如下：第一、美国经济基本面表现超预期，而非美发达国家，尤其是欧洲基本面压力仍存。第二、美债利率维持高位。9月欧央行加息25bp，不过暗示加息周期可能结束，随后美元相对走强进一步印证了欧洲基本面偏弱。综合来看，美元偏强运行概率较高，但不确定因素仍在：1）日央行未来数月内放弃YCC、退出负利率的风险会扰动全球资本市场，并可能推动日元升值。2）美国面临物价上涨压力+汽车工人罢工+政府停摆可能，能源价格走高导致通胀压力仍存，关注价格上涨和贷款偿还对消费者构成的压力。

市场状况评估：国内经济向上弹性或有限，海外基本面分化加剧

国内8月信贷社融总量边际回暖，CPI完成筑底反弹。地产政策利好缓步释放，需观察后续修复的持续性和向上弹性。美国8月CPI数据略显通胀压力，欧央行如期加息，欧洲基本面仍偏弱，日央行偏鹰派表态，未来各地区货币政策走向不确定性或将增加市场扰动。国内资本市场政策鼓励中长线资金入市，货币政策维持宽松，降准落地，资金面扰动因素仍存，关注化债SPV操作，城中村改造等政策力度。

配置建议：油价上行扰动持续，美元或将偏强运行

原油价格上涨背景下，二次通胀担忧或增加美联储鹰派倾向。美元偏强运行或将持续，国内债市预计短期调整结束，后续关注政策、地方债供给和高频数据。股市政策呵护明显，不过成交未能持续放量，关注泛科技，高股息、医药做配置，交易顺周期。美债短端围绕11月加息预期博弈，长端仍面临通胀+美债供给增加+日央行鹰派风险扰动。美股短期关注分母扰动，以及科技股能否维持强势，中期可能会有调整压力。人民币仍面临中美利差等扰动，后续期待企稳。关注油价对通胀和加息预期扰动，美元和美债近期均波动较大，黄金或维持震荡走势，沪金强于海外源于汇率预期。

后续关注：国内贷款市场报价，海外央行利率决议、通胀数据

国内：1）1年期及5年期LPR。海外：1）FOMC、英国央行、日央行利率决议；2）欧元区、英国、日本8月CPI数据；3）美国9月Markit PMI数据，欧元区、英国PMI数据；4）美国当周初请失业金人数；5）美国8月新屋开工数据，9月NAHB房地产市场数据。

风险提示：海外央行利率决议超预期；地缘关系持续紧张。

正文

01资产配置观察

核心主题：美元强势探因和影响

本轮美元强势来自于美债利率高位+基本面驱动，全球“经济表现差异”逻辑是强美元的基本盘。汇率一般由经济基本面、利差水平、资本流动以及风险溢价多因素驱动，具体来看：

第一、经济基本面的比较。长期来看，经济基本面的变化是汇率的根本驱动因素，美国与其他发达经济体的基本面优势差主导着美元指数走势的长期路径。由于欧元是美元指数成分中权重最大的货币，美元指数构建中欧元占比高达60%，因此美国和欧元区经济    的相对强弱对美元指数有重要影响。

第二、利率平价。根据利率平价理论，美国与其他经济体的利差将会导致国际资本套利行为，进而影响美元指数的走势。无风险收益率较高的一国货币会有升值趋势。但是在实际操作过程中，各国存在交易成本与资本规定，叠加货币当局对汇率的调控都会影响国际套利行为的实现，从而使得利率平价理论存在一定局限性。

第三、资本流动。根据国际收支理论，汇率本质上由外汇的供求决定，进而决定于一国的国际收支，因此国际资本流动会通过影响国际收支账户，从而影响汇率波动。如果在风险情形下，全球资本市场大幅调整，短期海外资金倾向于回流美国进行避险，美元指数可能会出现反弹。

第四、避险情绪。根据历史规律，由于美元在资本流动和国际支付方面的主导地位，美元在全球危机状态时会体现出较强的避险属性。当全球经济增长停滞或市场动荡时，美元倾向于上涨；而当全球经济活动好转或市场阶段性企稳时，美元倾向于下跌。

近期美元表现较为强势，海外加息尾声临近，维持高位的美债利率和相对韧性的美国基本面支撑美元表现。自7月13日美元指数跌破100大关以来，近两月美元指数呈现持续走高态势。从7月13日的区间底部99.76点位一路震荡攀升，截止9月8日，美元指数连续八周走强涨至105.07。我们试图从影响因素视角探究美元强势背后的原因：

第一、海外加息尾声，基本面定价占更大权重，美国经济基本面年初至今表现超预期，主要来自于信用未紧缩+宽财政支持+科技革命。近期美国就业市场虽有所降温不过基本面仍具韧性，8月ISM非制造业PMI回升。向后看，美国经济降温信号略有增加，其中：1）长端利率高位压制购房需求，长期抵押贷款利率升至近20年来高位，合并考虑新屋+成屋销售情况整体呈现下行态势；2）美国就业市场降温的信号开始逐渐增多，7月新增非农数据降至18.7万显示劳动力供需开始变得逐渐平衡，我们预计8月非农下行风险偏高；3）超额储蓄所剩有限+学生贷款恢复支付+信贷拖欠率开始上升，美国消费或难继续维持韧性。

而非美发达国家基本面担忧增加，欧洲基本面压力较大，基本面上美国更占优。欧元区PMI走软，制造业部门持续衰退，综合PMI初值8月降至47，创下自2020年11月以来的最低水平；服务业近期也意外萎缩，8月服务业PMI从7月50.9降至48.3，低于市场预期。作为欧元区“经济火车头”，德国经济萎缩程度更是不断加深。高利率+高通胀，欧元区需求和投资均表现疲软。9月11日，欧盟委员会发布的2023年夏季经济展望报告下调了欧盟和欧元区今明两年经济增长预期，欧洲经济或面临长期增长疲软和通胀高于目标的双重挑战。其他主要发达经济体中，近月英国制造业和服务业PMI亦持续下滑，劳动力市场降温迹象渐显，通胀压力仍在，英国经济面临一定衰退风险。

第二、美债利率近期仍维持高位，基本面压力下后续欧洲可能更早降息，日本维持较为宽松的货币政策，利差走阔推动美元升值。8月Jackson Hole会议暂时结束了关于美国中性利率、通胀目标等“宏大叙事”的讨论，市场重心回到基础数据和利率路径。沙特与俄罗斯的原油超预期减产→油价上涨→通胀担忧增强+最新数据显示美经济仍有韧性+周内美联储官员鹰派言论，美联储加息预期升温，美债收益率维持高位震荡。9月11日，10年期美债收益率一度突破4.3%关口，接近自2007年以来高位。虽然美联储9月大概率不加息，但年内加息窗口并未关闭，11月仍有可能。若短期美国通胀超预期上升，美债利率仍有走高空间。

货币政策驱动开始让位于基本面驱动，欧洲通胀更高加息更多的逻辑或被打破。连续加息已使欧洲经济疲态尽显，经济面临滞胀的担忧升温。欧洲经济弱于美国+欧央行相对美联储更为鹰派，未来欧洲或有不小的衰退压力，关注外溢影响。8月欧元区服务业PMI年内首次落在荣枯线下方，欧央行9月加息25bp，高利率环境或持续对经济形成拖累。近期德国衰退警报已然拉响，欧元区经济接近停滞，欧盟下调了欧元区今明两年的经济增长预期，后续欧央行或将跟随下调。欧洲方面，稳增长和抑通胀难以两全，随着利率达到峰值和经济数据的进一步恶化，欧央行或许不得不更加关注经济增长，并最终可以更早开始降息。

本周ECB会议加息25个基点，不过暗示加息周期可能已经结束，反映了在“类滞涨”压力下欧央行艰难的取舍。在9月利率决议上，欧央行下调了2023/2024年增长预期，维持2023年核心通胀预期不变，不过上调了2023/2024年整体通胀预期，反映了欧洲基本面下行压力显现+通胀风险仍然偏高的“类滞涨”风险。在此背景下，欧央行继续加息25bp但可能已是“强弩之末”，暗示加息周期结束更多反映了基本面担忧。

综合来看，货币政策驱动开始让位于基本面驱动，美国基本面>欧洲，美元偏强运行概率偏高。不过不确定因素在：

1）近期日本央行行长植田发言偏鹰，未来数月内日本央行放弃 YCC、退出负利率的可能性亦会对美元走势造成影响。上周末日本央行行长植田和男表示，当2%的长期通胀目标实现时，日央行可能会结束负利率政策，且最早时点可能为年底前。若日央行终结负利率政策，或吸引更多投资者涌入日本市场，导致全球范围内资金重配，给全球资本市场带来一定的波动，并可能推动日元升值。另外，在近期决议中，日央行将YCC的收益率区间上下限从“严格限制”改为“参考”，这意味着日央行或采取灵活立场。

2）美国自身面临物价上涨压力+汽车工人罢工+政府停摆可能，对经济基本面造成潜在压力。受油价走高等能源成本上升影响，8月CPI同比反弹至3.7%，核心CPI环比6个月来首次加速上涨；PPI同比增长1.6%，环比创一年多来最大涨幅，显示通胀顽固。但美联储更为关注的剔除能源食品后的核心CPI同比增速回落，一定程度上减轻美联储的压力。美国最新初请失业金人数低于预期，表明就业市场有所降温，劳动力成本压力也已有所缓解。根据美联储最新“褐皮书”，7月和8月美多数地区物价涨势放缓。油价走高带来的二次通胀担忧不容忽视，后续学生贷款偿还对于消费者支出的影响值得关注。

启示：

1、本轮美元强势来自于美债利率高位+基本面驱动，基本面差异是强美元的基本盘。利率驱动开始让位于基本面驱动，美国基本面>欧洲，美元偏强运行概率偏高，但后续不确定因素仍需关注欧央行、日央行和美国经济。

2、近期油价走高推动美二次通胀担忧增强，美联储加息预期升温，全球风险资产普遍承压，加息末期，资产价格波动出现放大的趋势，仍需留意加息的滞后效应。

3、美元偏强对黄金等存在一定的压制，但沪金偏强反映了汇率强弱预期。北上资金面临的机会成本较高，仍需要提防流出风险。

市场状况评估

宏观象限

国内：8月信贷社融总量边际回暖，CPI完成筑底反弹，经济阶段底部和通胀底大概率得到确认，但向上弹性或有限。8月社会融资规模31200亿元，高于Wind一致预期的26230亿元，不过结构依然有待改善。CPI同比上涨0.1%，略低于预期的0.2%，不过较前值下降0.3%明显改善。  暑期结束后，出行强度和电影消费热度季节性回落，但同比依旧强劲。地产政策利好缓步释放，新房销量同比跌幅有所缩小，不过后续修复的持续性和向上弹性还需要观察。

海外：美CPI数据略显通胀压力，欧央行如期加息，欧洲基本面仍偏弱，日本央行行长发表鹰派讲话。  8月美国CPI同比增长3.7%，略超彭博一致预期的3.6%，核心CPI同比4.3%符合预期。9月美联储仍大概率不加息，不过11月变数犹存。欧元区7月工业产出环比-1.1%，低于-0.7%的彭博一致预期；欧盟下调年经济增长预测，预计欧元区2023/2024GDP增速分别为0.8/1.3%（此前为1.1/1.7%），其中德国2023年经济增速预计降至-0.4%（此前为0.2%）。关注下周美联储、英国央行、日本央行。

国内政策判断：

整体取向：资本市场政策鼓励中长线资金入市，地产政策“没有明显好转就加码”，一揽子化债政策尚未落地不过已有预期，关注城中村改造等政策力度。  东北、福建等区域“认房不认贷”政策先后出台。

货币政策：货币政策偏松取向不变，期待中的25BP降准顺利落地，降息概率看似不高，汇率仍有中美利差等扰动，资金面仍受地方债发行和季末因素扰动，关注化债SPV操作。

财政政策：市场迫切期待财政更积极，化债政策尚未落地不过已有预期。  9月12日，经济日报金观平发文指出，积极的财政政策要加大力度，聚焦扩大内需和提振信心，增强内生动力、稳定社会预期。9月13日，吉林省政府办公厅发布《关于促进消费的若干措施》，表示将发放住房消费券以及与住房消费衔接的汽车消费券、家电消费券、家装消费券等举措，发放新雪季冰雪消费券3000万元，持续发放商品消费券。

地产政策：深圳放松离异人士限购、多城市取消限购等多政策接续。  9月11日，深圳放松离异人士限购，离异3年内再婚或复婚家庭购房，按照现有家庭的房产套数计算。9月11~13日，济南、青岛、福州、郑州等城市全面取消限购限售，苏州120平米及以上商品住房取消限购。

配置建议

1）大类资产：原油价格上涨背景下，海外进入“超级央行周”，二次通胀担忧或增加美联储鹰派倾向，预计市场波动不低。美国基本面相对欧洲占优，偏强运行的概率仍不低。国内基本面和通胀的阶段底部大概率看到，但上行弹性或有限，后续继续关注地产增量政策和一揽子化债政策。前期股债商对基本面修复的定价分化，随着政策效果的验证和“金九银十”到来预计将有所弥合。

2）国内债市：近一个月债市有所调整，基本面阶段性底部、地产政策、资金偏紧，止盈压力、少数理财赎回共同推动债市调整。但MLF是存单利率上限，十年国债如期在2.65-2.75%得以支撑，我们在9月10日《债券策略周报—投资者行为再成焦点》提醒继续调整空间或有限。后续的扰动仍在于地方债供给、高频数据好转等，调整是配置机会，二永债可能仍面临供求压力。

3）国内股市：政策呵护明显，指数担忧已经不大，不过北上资金仍在流出，成交未能持续放量，局部热点快速轮动，赚钱效应待改善。板块上，泛科技热点频现，高股息、医药做配置，交易顺周期。

4）美债：就业市场降温，不过通胀反复扰动加息预期，美债短端继续围绕11月是否加息展开博弈，关注油价和9月FOMC会议指引。中长期美债供给增加+日央行鹰派风险等导致长端利率可能面临更大的上行压力，我们认为超短债现金管理、交易曲线走陡、配置长端TIPS对冲通胀风险仍是可行选项。

5）美股：美股大小盘继续分化，标普500/罗素2000创新高。不过科技巨头内部出现分化，特斯拉反弹，谷歌维持高位，苹果、英伟达回调，短期关注分母端扰动，以及科技股后续能否维持强势。彭博预期标普500EPS在2024年达到同比增速12%和利率市场明年4次降息的定价出现背离，美股中期可能仍会有调整压力。

6）宏观策略上，超级央行周到来，英国央行利率决议不确定性较高，同时不排除日本央行出现“意外”，短期在部分品种或可尝试做多波动。央行打出下调外汇存款准备金率+外汇市场自律机制喊话+央票发行等组合拳，不过人民币仍面临中美利差等扰动，后续期待企稳。供给收缩下原油延续强势表现，并带动煤炭等能源板块走强，并关注对通胀和加息预期扰动。美元和美债利率近期均波动较大，黄金或维持震荡走势，沪金强于海外源于汇率预期。

后续关注

国内：

1年期及5年期LPR。

海外：

1）FOMC、英国央行、日央行利率决议；

2）欧元区、英国、日本8月CPI数据；

3）美国9月Markit PMI数据，欧元区、英国PMI数据；

4）美国当周初请失业金人数；

5）美国8月新屋开工数据，9月NAHB房地产市场数据。

风险提示

1）海外央行利率决议超预期。二次通胀担忧或将导致主要经济体央行鹰派风险增加，若加息幅度超预期，市场波动或将加大；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。

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