本文标题德邦证券：“一揽子化债”如何影响股债市场？，作者：知世，本文有3173个文字，大小约为14KB，预计阅读时间8分钟，请您欣赏。知世金融网众多优秀文章，如果想要浏览更多相关文章，请使用网站导航的搜索进行搜索。本站虽然不乏优秀之作，但仅作为投资者学习参考。

来源：德邦证券

投资要点

· 核心观点：一揽子化债方案可能包括哪些具体措施？我们认为，在“分类处置”、“控增化存”、“压实省级政府责任”等基本方针的指导下，存量债务展期降息、新增债务严格举借、省级政府加大工作力度是三大类化债措施。

·“一揽子化债”如何影响股债市场？在权益方向，（1）对于商业银行而言，城投一揽子化债叠加存量房贷利率下调因素将对银行资产质量产生较大影响，存款利率调整是呵护银行净息差的必要之举。（2）对于基建相关资产而言，由于融资平台新增债务用于政府投资可能受限，相关行业的需求端可能受到一定不利影响。（3）对于依赖to G业务回款的企业而言，一揽子化债固然能够改善地方政府的财政现金流表现，但尾部省份的还款压力仍在，政府回款的大幅改善难以一蹴而就。

·在信用债方向，重点省份的城投短债底线思维基本明确。一揽子化债落地后，通过融资平台协商、省级政府统筹等方式，我们预计债务风险相对较高的重点省份城投偿债压力将得到较大缓释。即使当地财政净现金流对融资平台全口径债务的保障能力可能较弱，但考虑到相关省份的债务问题长期存在导致市场化投资的非银机构过往介入意愿相对较低，公开市场债券因其银行机构持有比例可能较多而受益。通过融资平台与银行等金融机构的协商，非银机构潜在的退出缺口预计能够得到较好解决。我们认为，针对信用债市场而言，重点省份的城投短债底线思维基本明确。

· 风险提示：（1）政策理解可能有偏差；（2）政策规定与实际执行效果可能有偏差；（3）以发债城投平台的财务数据衡量区域城投债务负担可能口径偏小。

目 录

1.一揽子化债方案可能包括哪些具体措施

1.1. 存量债务展期降息

1.2.新增债务严格举借

1.3.省级政府加大工作力度

2. 一揽子化债对股债资产影响几何？

2.1. 对权益市场，银行、基建相关资产可能受影响较大

2.2.对信用债市场，重点省份的城投短债底线思维基本明确

3. 风险提示

正 文

2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。针对一揽子化债方案可能包括哪些具体措施，以及相关措施对股债资产可能产生何种影响，我们结合各地过往化债经验进行了如下分析。

1. 一揽子化债方案可能包括哪些具体措施

我们认为，在“分类处置”、“控增化存”、“压实省级政府责任”等基本方针的指导下，存量债务展期降息、新增债务严格举借、省级政府加大工作力度是三大类化债措施。

1.1. 存量债务展期降息

早在2019年，财政部部长刘昆对有记者提出的有关地方债务风险防范的问题做出回应时，便曾明确提出：“建立市场化、法治化债务违约处置机制，依法实现债权人、债务人共担风险，继续整治违法担保，纠正政府投资基金、PPP、政府购买服务中的不规范行为。”从实际情况看，根据我们此前在《净现金流视角下，哪些区域政府性债务压力较大？》中的测算，若假设各地2023年财政净现金流恢复至2021年水平，则在不考虑一般公共预算转移支付时，广西、贵州、云南的财政净现金流对发债城投有息负债的付息保障能力较弱。其次为新疆、四川、重庆，但这些省级行政区地处西部，每年获得的中央转移支付较多，后者能够对当地财力构成有力补充。个别省份财政净现金流对发债城投有息负债的付息保障能力甚至低于100%。因此对存量债务调整还款安排可能是一揽子化债背景下的无奈之举。

在存量债务展期降息过程中，商业银行因其在城投平台融资结构中占主导地位而可能承担更多责任。根据最新一期财务数据统计，在对应有息负债合计达48万亿元的发债城投平台中，最新已用授信规模占公司有息负债的平均值为59%，境内债券在有息负债中的占比约为21%，其他部分主要为非标融资。考虑到债券中部分由银行自营、银行理财子等相关机构持有；非标融资中同样有部分为银行机构的表外通道业务，因此商业银行在城投平台融资结构中占据了较为明显的主导地位，存量债务展期降息可能需要商业银行提供较多支持。

对于不同类型的商业银行而言，地方法人机构可能承担的化解任务低于国有大型商业银行。根据发债城投平台2021年授信结构，国开行是城投信贷最大的单一供给方，国开行贷款在发债城投平台已用授信中的占比高达30%；国有行、股份行、城商行、农商行的对应占比分别为10%、15%、16%、4%；剩余部分由其他政策性银行、外资银行等商业银行提供。考虑到地方法人机构的资本实力相对较弱，进而对单一客户在满足集中度要求下能够提供的授信规模有限，我们预计在一揽子化债过程中，地方法人机构可能承担的化解任务低于国有大型商业银行。

1.2. 新增债务严格举借

2022年，《党的二十大报告辅导读本》收录了财政部长刘昆的《健全现代预算制度》一文。该文在谈及深入推进现代预算制度改革重点任务时，一大要点是增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制。其中在防范化解政府债务风险方面，文章要求坚持高压监管，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量，逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管。加大违法违规举债查处力度，完善问责闭环管理和集中公开机制。加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期。

在规范举借新增债务的过程中，我们判断监管部门将对融资平台全口径债务实行“分类管理”。一方面，对于隐性债务而言，严控新增是自2018年至今便已明确的方针，对于任何有可能新增隐性债务的投资项目，无论是新建还是续建均不为现行政策所允许，我们判断相关政策仍将长期持续。更为重要的是，另一方面，对于城投平台承担的经营性债务而言，在过去数年间，由于疫情、国际形势变化等原因，部分区域的地方财力增长压力较大，为完成隐性债务化解目标，通过城投平台举借经营性债务，再以参与土地出让、国有资产交易等形式贡献地方财政收入，最终以地方财力安排资金化解隐性债务的情形偶有发生。在上述过程中，隐性债务的化解工作事实上并未完全实现压降当地政府性债务风险的目标。因此下一阶段，更为重要的是，将城投经营性债务纳入监管框架，通过提级管理、严肃可研手续等方式，分类管理融资平台全口径债务。

1.3.省级政府加大工作力度

按照国内现行管理体制，原则上党政机关只管理下一级机构中的领导班子，即俗称“下管一级”的干部管理体制。因此对于地方政府债务管控而言，省级政府是最主要的责任方。在2023年6月财政部部长刘昆所作《国务院关于2022年中央决算的报告》中，文件明确提出，要有效防范化解地方政府债务风险。进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平。

在一揽子化债过程中，省级政府可通过调整转移支付、地方债额度分配、转移债务杠杆等方式完善对全省政府债务化解的整体部署。一方面，在财政资金方面，省级政府对省内转移支付的分配、地方债额度的倾斜方向拥有一定自主调节权，如浙江省曾在《2023年新增地方政府债务省级预算调整方案（草案）的说明》提出，在额度使用方面，第一，突出重点。专项债券优先支持“千项万亿”工程、续发债项目建设。一般债券适度向山区26县倾斜，优先用于支持普通公路、义务教育等没有收益的公益性项目建设。第二，正向激励。专项债券优先支持储备项目质量高、债务管理绩效好的市县；一般债券向如期完成隐性债务化解任务的市县倾斜。第三，防范风险。综合考虑各市县债务风险情况，优先支持债务风险低的市县。严格控制高风险市县新增限额规模，原则上仅安排续发债项目，督促高风险市县稳妥降低债务风险水平。严格落实项目收益与融资自求平衡要求，努力防范偿付风险。

另一方面，在转移债务杠杆方面，通过省内优质主体的帮扶降低弱资质主体的融资难度也是行之有效的化债措施。例如地方财政增资本地城农商行、债券增信机构，进而扩大本地法人机构的信贷使用、以担保形式降低债券发行成本，以担保公司等国有企业的资本金开展“类资金池”业务等。在部分此前城投债务风险暴露较早的地区，通过财政出资作为劣后，撬动社会资本、银行体系提供优先级资金，最终借助信托、券商资管等通道参与本地城投债券一级发行认购、二级稳估值交易的行为也屡见不鲜。

2. 一揽子化债对股债资产影响几何？

2.1. 对权益市场，银行、基建相关资产可能受影响较大

对于商业银行而言，城投一揽子化债叠加存量房贷利率下调因素将对银行资产质量产生较大影响，存款利率调整是呵护银行净息差的必要之举。除城投领域一揽子化债外，2023年8月末，中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》。通知明确，自9月25日起，符合相关条件的存量房贷借款人，可向金融机构提出申请，既可以变更合同约定的住房贷款利率加点幅度，也可以由银行新发放贷款置换存量贷款。二套房贷款利率政策下限由不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加60个基点，下调为不低于LPR加20个基点。在稳增长政策密集出台的背景下，以商业银行为代表的金融体系将承担相应让利责任，资产质量不可避免的将受到一定负面影响。参考2023年第二季度货币政策执行报告专栏-《合理看待我国商业银行利润水平》，近年来，我国商业银行利润保持增长，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。未来，为确保商业银行维持稳健经营、防范金融风险，保持合理利润和净息差水平，增强支持实体经济的可持续性，通过存量利率调整等方式维护商业银行的盈利能力，是呵护银行净息差的必要之举。

对于基建相关资产而言，由于融资平台新增债务用于政府投资可能受限，相关行业的需求端可能受到一定不利影响。从方向上看，2015年总书记曾提出：“投资要有效益。扩大投资可以促进增长，但如果都是无效投资，投下去没有回报，贷的款、借的债就没法偿还，形成一堆坏账，对企业而言就是财务风险，对国家而言就是财政金融风险。虽然说基础设施特别是公共性较强的基础设施投资的回报期可以长一些，但我们也不能把几十年以后的事都干了，即使应该干的也要看财力是不是可以支撑。”在一揽子化债过程中，对存量债务的调整只是短期化解方法，为从根本上、从长期视角下真正解决政府债务问题，对新举借债务的规范也势在必行。其中，对“以贷养息”行为的规范是重点工作之一。

对于依赖to G业务回款的企业而言，一揽子化债固然能够改善地方政府的财政现金流表现，但尾部省份的还款压力仍在，政府回款的大幅改善难以一蹴而就。从财政净现金流的角度分析，若展期降息后，各省每年仅需偿还发债城投平台20%的有息负债及全部利息，经计算，超过15个省份财政净现金流（假设恢复至2021年水平）对上述债务偿还的保障能力低于100%。因此，一揽子化债固然能够改善地方政府的财政现金流表现，但相关省份通过“以时间换空间”的方式更多地是开展了短债风险缓释，而非真正意义上的长债风险化解。在债务本金规模仍在的前提下，部分尾部省份的还款压力仍在，政府回款的大幅改善难以一蹴而就，与当地政府进行结算的企业to G业务回款改善可能并不会体现的较为明显。

2.2. 对信用债市场，重点省份的城投短债底线思维基本明确

一揽子化债落地后，通过融资平台协商、省级政府统筹等方式，我们预计债务风险相对较高的重点省份城投偿债压力将得到较大缓释。即使当地财政净现金流对融资平台全口径债务的保障能力可能较弱，但考虑到相关省份的债务问题长期存在导致市场化投资的非银机构过往介入意愿相对较低，公开市场债券因其银行机构持有比例可能较多而受益。通过融资平台与银行等金融机构的协商，非银机构潜在的退出缺口预计能够得到较好解决。我们认为，针对信用债市场而言，重点省份的城投短债底线思维基本明确。

3. 风险提示

（1）政策理解可能有偏差；

（2）政策规定与实际执行效果可能有偏差；

（3）以发债城投平台的财务数据衡量区域城投债务负担可能口径偏小。

本文相关推荐： 银河证券：未来AI机器人有望广泛应用于医疗、教育等领域

以上便是知世金融网给大家分享的关于德邦证券：“一揽子化债”如何影响股债市场？/hqfx/1881879.html的相关信息了，希望能帮助到大家，更多金融相关信息，敬请关注知世金融网！

网站内容均来自互联网，如侵害您的利益联系客服进行删除！