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近期，上交所受理了正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（以下简称，正泰安能）的IPO申请。

根据公开信息显示，正泰安能是上市公司正泰电器的子公司。除了正泰系的背景外，由于募资高达60亿元用于户用光伏电站等项目，正泰安能此次闯关依然受到了不少关注。

01

背靠母公司，多重关联交易

今年6月，上市公司正泰电器（601877.SH）就披露公告，拟将其控股子公司正泰安能分拆至上交所主板，国泰君安作为本次分拆上市的独立财务顾问。

根据分拆预案显示，正泰电器主营业务包括低压电器和光伏新能源两大板块。在光伏新能源板块方面，正泰电器下属子公司正泰安能专注于户用光伏能源运营服务，新能源开发主要从事集中式光伏电站的开发、建设、运营。

“通过此次分拆，正泰安能作为上市公司下属唯一的户用光伏业务平台将实现独立上市，正泰电器与正泰安能的主业结构将更加清晰。”正泰电器表示，“本次分拆有利于进一步提升公司整体市值，增强公司及所属子公司的盈利能力和综合竞争力。”

据了解，正泰安能成立于2015年，是正泰集团旗下专注C端综合能源服务的产业公司。自设立以来，公司即专注于户用光伏领域，形成了户用光伏电站设计与开发能力。

从递表上交所的招股书中也能看出，正泰安能与母公司正泰集团之间的多重瓜葛。

截至招股书签署日，正泰电器持有正泰安能62.54%的股份，并通过常成创投间接持有1.59%的股份，合计持有正泰安能64.13%的股份，为公司的控股股东。

在原材料方面，正泰集团也源源不断向子公司“输血”。

从2020年-2022年以及2023年1-6月（以下简称，报告期内），正泰安能的第一大供应商都为正泰集团，正泰安能向母公司采购内容包括光伏组件、逆变器、电表箱、电线电缆、物流运输服务等，各期采购金额分别为10.19亿元、16.22亿元、40.83亿元和23.35亿元，分别占当期总收入的23.22%、12.93%、16.55%和13.70%。

正泰安能还表示，供应商泰恒新能源为发行人关联方正泰太阳能持有25%股权的公司。

此外，报告期内，正泰安能还向关联方采购光伏组件、逆变器、电表箱和电线电缆等光伏电站主辅材。

据统计，报告期各期，正泰安能合计向关联方采购金额分别为3800.28万元、8454.87万元、1.35亿元和1.08亿元，关联采购占同类交易的比重分别为98.66%、98.80%、98.76%和97.97%。

其中，公司向正泰新能、泰恒新能源等关联方购买光伏组件产品合计金额分别为8.91亿元、13.06亿元、34.46亿元和17.97亿元，占当期光伏组件类产品采购总额的比例分别为34.25%、17.38%、22.42%和19.23%。

正泰安能也给出了解释，“公司与上述关联方发生关联采购的主要原因为发行人自身业务扩展迅速，光伏组件需求量较大，向包括关联方在内的多家供应商采购，可以提升发行人的议价能力及成本管控能力，也能更好保障光伏组件供应的稳定性。公司采购组件产品的价格主要由招投标方式确定，关联交易价格公允。”

02

毛利率持续下滑，三年半降幅不小

凭借母公司在光伏领域的背景优势，正泰安能的业绩表现也一路水涨船高。

报告期内，正泰安能实现营收分别为16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元和137.05亿元。不难发现，只在今年上半年，公司的营业收入已达到2022年全年水平。

根据招股书介绍，报告期内，正泰光能的收入几乎全部来自于户用光伏相关业务，主营业务突出。在最近两年，“户外光伏电站销售业务”构成了公司绝大部分收入来源。

报告期内，正泰光能来自户用光伏电站销售业务收入分别为0、28.61亿元、100.52亿元、115.70亿元，占主营业务收入的比例分别为0、51.1%、73.61%及84.72%。

然而在营收规模扩张的另一端，正泰安能的毛利率表现却未能同时增长。

报告期内，正泰安能的主营业务毛利率分别为35.13%、29.32%、25.80%和16.66%，同期综合毛利率分别为34.80%、29.27%、25.89%和16.73%，三年六个月的时间，主营业务、综合毛利率分别下滑了18.47、18.07个百分点。

对于毛利率逐年下滑的原因，与其主要业务户用光伏电站销售业务毛利率下降有关。

2020年，正泰安能未产生户用光伏电站销售业务收入，2021年、2022年和2023年1-6月，正泰安能户用光伏电站销售业务毛利率分别为17.41%、14.07%和9.98%，毛利率有所下降。

正泰安能在招股书中表示，2021 年，公司销售户用光伏电站主要系2020年和2021年并网，度电补贴较高，电站资产预期收益率较高使得毛利率较高。2022年，公司销售户用光伏电站主要系2021年和2022年并网，度电补贴有所下降，电站资产预期收益率下降使得毛利率有所降低。2023年1-6 月，公司销售户用光伏电站主要系2022年并网，已无度电补贴毛利率回落至相对稳定水平。

03

客户集中度较高存货狂飙，自身还面临偿债风险

此次递表上交所，正泰安能下游大客户集中度较高的情况引起了外界多重关注。

根据招股书介绍，报告期各期，正泰安能对前五大客户的销售收入分别为2.02亿元、30.84亿元、99.18亿元和106.52亿元，分别占当期营业收入的12.37%、54.77%、72.37%、77.72%，客户集中度整体呈提高趋势。

其中，来自第一大客户销售收入分别为6920.79万元、28.26亿元、35.93亿元和48.65亿元，占当期营业收入的比例分别为4.24%、50.20%、26.22%、35.50%。

公司方面表示，若未来重要客户的长期合作关系发生变化或终止，或主要客户因其自身经营原因而减少对公司的采购，而公司又无法及时拓展其他新客户，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

在营收扩张的另一面，正泰安能的存货金额也在不断刷新自己的上限。

报告期内，公司的存货余额由2020年的1.57亿元攀升至2022年的153.52亿元，占当期流动资产比例由2020年的15.78%提升至2022年的72.24%。最新数据显示，2023年上半年，正泰安能录得存货222.07亿元，占当期流动资产的82.02%。

需要注意的是，报告期内，正泰安能的偿债能力还弱于同行表现。

报告期各期末，正泰安能的流动比率（倍）分别为0.25、0.76、0.97和1.12，速动比率（倍）分别为0.21、0.20、0.27和0.20，资产负债率分别为77.00%、81.20%、76.92%和76.93%，流动比率、速动比率相对偏低，资产负债率相对较高。

同一时期，同行可比公司流动比率（倍）均值分别为1.10、1.20、1.12和1.18，速动比率（倍）均值分别为0.85、0.86、0.84和0.84，资产负债率均值分别为62.69%、65.73%、69.11%和71.82%。

著名经济学家宋清辉告诉《港湾商业观察》：“资产负债率是衡量企业经营的一项关键数据。负债率高说明企业偿还债务的能力较低，财务风险较大，企业的发展能力相应减弱。”

对于流动比率和速动比率低于同行业平均水平，正泰安能在招股书中表示，主要系公司持有较大规模户用光伏电站，固定资产及存货金额较大所致。公司作为行业龙头企业持续加大户用光伏电站的装机规模，对资金量的需求有所提升。因而债权融资规模较大，整体负债水平较高。

可以看出，尽管有着正泰系的背景优势，在业绩表现外，正泰安能仍需要面对毛利率下行、客户高度集中、存货余额大幅攀升等问题。对于正泰安能冲刺A股及后续市场表现等情况，《港湾商业观察》将持续保持关注。

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