从我们复盘的情况来看,美债利率对A股各类资产的影响并不明显,最多是一些短期风险偏好的干扰,对于A股的中期趋势来说,基本面仍然是最核心的因素。然而,如果大家介意美债的...
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从我们复盘的情况来看,美债利率对A股各类资产的影响并不明显,最多是一些短期风险偏好的干扰,对于A股的中期趋势来说,基本面仍然是最核心的因素。然而,如果大家介意美债的一些短期影响,建议可以按照外资交易占比,将股债收益差模型中,加入一定比例的美债,按照当前A股市场中内资、外资的成交额占比,我们初步将股债收益差模型中的利率,修正为78%中国国债+22%美国国债,从修正的结果来看,股债收益差模型仍然运行在-2X标准差附近,维持市场底部区域的判断。
上面的图片是A股股债收益差的模型,代表了股票和债券反映了多少对经济基本面乐观还是悲观的预期。
6月初,300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近,随即一些与总量经济相关的板块见到底部,比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。
详细逻辑可以参考我们前期的报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》、《历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的?》。
目前,300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型,大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。下图可以看出,这种情况,过去并不多见。
如果像下面图片一样,把股债收益差模型中的10年期中国国债利率,完全换成美债利率,那么股债收益差最近一年始终在+2X标准差附近。
这个新模型能否说明A股所处的位置性价比很差?
答案似乎没有这么简单。要想讨论清楚这个问题,背后的本质还是理解美债利率究竟如何影响A股。
最近一段时间,其中一个热议的话题,就是北上资金的持续流出,是不是要归结于美债利率的上行?或者说这些买A股的北上资金的机会成本是不是美债利率,会不会因为美债利率超过4%,而大量卖出A股?
一个基本的假设在于,如果买入A股的外资的机会成本是美债利率,那么按道理来说,买入亚洲其它股票市场、买入欧洲市场的外资,机会成本也应当是美债利率。
也就是说,随着美债利率不断上行,今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下,外资应该撤出各个主要经济体的股票市场。
但事实好像并非如此:
上面几组图片可以看出,亚洲和欧洲的主要股票市场,似乎并没有因为与美债的利差扩大,而出现资金的大幅流出。
或者更准确来说,我们至少能够得到的结论是,这些国家的股票市场今年以来的走势,并不是由美债利率来主导的。
回到国内,我们也很难得出美债利率主导A股的结论:我们先来看最近两年美债利率单月大幅下行的情况。
复盘回来看,22年11月和23年1月的大涨,还是归结于国内经济预期的提振。
我们再来看最近两年美债利率单月大幅上行的情况。
上表可以看到,确实美债快速上行,大多时候对市场短期风险偏好会产生较大冲击,但是北上资金其实没有起到决定性作用。
更进一步来说,如果忽略月度之间的波动,讨论美债利率对A股趋势的影响,我们可以分为两类资产来看:
第一类是中国经济的顺周期资产,比如典型的白酒和港股互联网,这两类资产虽然外资买了很多,但是他们的趋势性机会,仍然来自于中国经济基本面的β。
下图中可以看到,这两个行业的主升浪,都是中国经济向上的趋势,前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。
而这两次主升浪的过程中,美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩,于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水,于是两个行业的股价斜率比较陡峭。
第二类是一些自下而上的新兴产业,比如TMT、新能源、军工等,这类资产的波动性较大,受到全球风险偏好的影响也大,因此短期美债利率的大幅波动,会对他们产生影响,但是这类资产的中期趋势,还是来自于自身的产业周期,而非美债利率的趋势。
下图中,不管是美债利率还是美债实际利率TIPS,对美国的新兴产业和中国的新兴产业复盘,趋势影响都不显著。
因此,复盘了上面这些数据和案例,大家应该可以发现,美债利率对A股各类资产的影响,其实并不明显,最多是一些短期风险偏好的干扰,对于A股的中期趋势来说,基本面仍然是最核心的因素。
最后,回到股债收益差的模型里,显而易见,我们不能完全把中国国债利率换成美债利率。
如果大家介意美债的一些短期影响,我们建议按照每天的外资交易占比,将股债收益差模型中的利率,加强一定比例的美债。
具体来说,央行口径外资持股约3.3万亿(6月30日数据),陆股通目前持股约2.2万亿,占比67%,其他外资占比33%;假设其他外资的换手率与陆股通资金一致,进而推算总外资成交金额占A股成交额比例,大致在22%左右的水平。
因此,我们可以将股债收益差模型中的利率,修正为78%的中国国债+22%的美国国债。
仍然运行在-2X标准差附近,维持市场底部区域的判断。
风险提示:国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。
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