身处新旧动能切换期仍是债市最大的基本面。2024年名义GDP有望微抬,地产、消费和企业三大循环是关键,通胀同比强于环比且PPI弹性高于CPI。政策组合是财政扩张(中央加杠杆、地方控...
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身处新旧动能切换期仍是债市最大的基本面。2024年名义GDP有望微抬,地产、消费和企业三大循环是关键,通胀同比强于环比且PPI弹性高于CPI。政策组合是财政扩张(中央加杠杆、地方控债务)+货币配合+监管加强。积极财政叠加化债影响供求,资本新规影响行业生态和银行品种偏好,银行承接力受考验,非银更加缺资产。估值上,目前利率和信用利差水平均处于低位,相对性价比无优势。我们判断债市下行趋势短暂中继、α难寻,但风险有限。十年期国债波动空间在2.5-2.85%,信用利差保持低位。操作上,票息为主,交易与品种挖掘为辅,杠杆空间有限。
基本面:名义增长微抬、结构分化延续
趋势上,全球大冲撞时代、国内新旧动能切换,长期问题待解。外部,大选年美国财政货币的剪刀差和经济韧性的预期差可能收敛。内部,明年或处于弱周期修复的前端位置,价格有低基数、政策相对积极,但经济循环回归过程中斜率不高、传导滞后且存在边界。预计名义增速微抬,增速目标、地产和宽财政效果等是不确定性来源。节奏上,政策脉冲下年初环比可能较强,而Q2-Q3的名义基数更为有利,经济波浪式运行的基因依旧存在;结构上,冷暖不均的情况或延续,预计基建>制造业>消费>出口>地产;价格上,预计同比强于环比、PPI强于CPI。
政策前瞻:财政扩张(中央和地方分化),货币配合,监管趋严
2023年赤字率突破3%意义重大,彰显了中央巩固经济回升的决心,也预示明年财政政策大概率偏积极。预计赤字率继续设定在3.8%,专项债额度可能较今年(3.8万亿)持平甚至偏低。地方控债务+中央宽财政,关注如何建立债务等长效机制。货币政策方面,预计继续以稳为主,汇率约束逐步缓解,积极配合财政。货币配合财政的四点内涵:一是营造适宜的流动性环境,二是维持偏低的融资成本,三是从资本、资金、利率等方面加大对银行的支持,四是着手探索新的货币政策工具。流动性预计维持“狭义平衡、广义偏松”格局。
供求关系:利率供给略增多,需求上银行非银有别
明年财政继续扩张,利率债供给压力较今年略高,还需关注特殊再融资债等影响。投资者行为方面,银行与非银有别,主要关注三点:第一,化债背景下,银行债券承接力经受配债额度、资本占用、流动性指标等考验,而地方债务约束下非银或将持续面临“资产荒”;第二,银行资本新规执行在即,利空存单、金融次级债,利好高等级信用债,资管行业生态或重塑;第三,理财短期反馈风险不大,但明年仍需警惕。
债券策略:下行中继,不空但α难寻
2023年,债市表现出利率波动不大,但中枢缓步下行走势。尤其是超长端、二永债和城投债先后出现结构性机会,杠杆操作在上半年收获颇丰。明年市场的核心逻辑是:今年紧财政+偏松货币→明年宽财政(中央宽、地方平)+货币配合。三层影响:经济预期+货币配合+供需关系。反映到债券上:1、利率中枢:下行中继;2、上限难突破2.8-2.9%;3、下限难突破2.5%;4、节奏:年中有博弈机会,但不确定性大。操作策略来看,久期策略可暂向中短端倾斜,交易长端,波动区间上沿关注拉长久期机会;杠杆策略不确定性上升;信用仍可把握城投下沉以及信用利差收窄机会。
风险提示:经济换挡期、政策力度、理财赎回、地缘风险。
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