本文标题西部策略：以史为鉴，外资流出何时反转，作者：知世，本文有4626个文字，大小约为20KB，预计阅读时间12分钟，请您欣赏。知世金融网众多优秀文章，如果想要浏览更多相关文章，请使用网站导航的搜索进行搜索。本站虽然不乏优秀之作，但仅作为投资者学习参考。

核心结论

8月以来外资持续流出，引发市场担忧。受经济预期修正，人民币汇率贬值压力上升等因素影响，8月全月北向流出规模达到896.8亿元，创下历史单月最大值，受此影响，市场对于外资担忧有所上升，我们复盘了A股历史上外资大幅流出期间及之后的市场变化，供投资者参考。

A股历史出现过6轮北向资金大幅流出，分别为2015年7-8月，2019年4-5月，2020年2-3月，2020年7-9月，2022年2-3月以及2022年9-11月。通过复盘过去这几轮外资大幅流出情况，我们发现以下规律：

1.每轮外资大幅流出持续时间较短。过去6轮外资流出持续时间为22-57个交易日，均值为37个交易日。即使流出触发因素没有发生实质性好转，外资流出也会逐步趋缓。

2. 每轮外资流出节点基本对应市场阶段性高点。过去每轮外资流出基本对应上证指数的阶段性高点，而后续随着外资流出A股市场也会迎来一波调整。

3. 每轮外资大幅流出中重仓行业减持更多，但后续也会大幅回流。短期的外资波动并不会影响外资持仓结构的长期稳定性。

4. 每轮外资大幅流出受国内外因素共同影响，且海外因素更为主导。例如19年4-5月中美贸易摩擦，20年2-3月的海外疫情爆发期间外资均大幅流出。

5. 每轮外资回流基本对应此前流出触发因素出现反转。过去6轮外资大幅回流往往对应着流出因素的全部或部分消除。

本轮外资流出外部环境与2022年2月和10月较为类似，但内部环境存在差异。虽然当前海外利率环境依然偏紧，11月美联储加息概率较高，但与去年相比，当前联储加息已经接近尾声，后续外部流动性环境进一步恶化风险正在下降。从内部环境来看，疫情因素对于国内经济扰动完全消除，且国内宽松政策仍在持续加码，企业库存周期接近主动去库尾声，国内经济预期更为确定。

本轮外资流出接近尾声，外资有望迎来回流拐点。本轮外资持续流出已达26个交易日，接近过去历轮外资大幅流出平均周期。随着地产政策持续推进，宽信用节奏有望持续加速，叠加库存回补推动PPI回升，国内经济预期持续回升。此外联储加息周期接近尾声，中美利差达到历史极值，汇率贬值风险充分释放，外资回流拐点有望到来。

配置建议：随着经济预期扭转，地产链（家电、建材、轻工、工程机械、地产）为代表的顺周期行业仍是中期投资主线，传统外资重仓行业（食饮、医药、金融等）有望迎来回流，此外库存周期回补推动煤炭、化工、钢铁、有色持续改善。主题方面关注中特估和机器人。

风险提示

政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

8月以来，受经济预期修正，人民币汇率贬值压力上升等因素影响，外资流出速度有所加快。8月全月北向流出规模达到896.8亿元，创下历史单月最大值，与6-7月的大幅流入形成强烈反差。近日北向资金流出开始逐步放缓，后续外资何时会再次流入？每次外资大幅波动后资产配置是否会出现变化？本文将通过复盘过去几轮外资大幅流出案例，回答上述问题。

01

过去共出现过6轮北向资金大幅流出现象

考虑到月频数据不能准确反应北向资金流动的连续性，我们以过去20个交易日北向资金累计净流出超过300亿元作为北向资金大幅流出的标志。在这一口径下，除本轮外，2014年陆股通正式开通后市场共经历过6轮北向资金大幅流出，分别为2015年7-8月，2019年4-5月，2020年2-3月，2020年7-9月，2022年2-3月以及2022年9-11月。随着2020年后中美关系趋紧叠加美联储持续加息导致中美利差收窄，北向资金大幅流出频率在2020年后大幅提升。

02

过去历轮北向资金大幅流出复盘

2.1 2015年7-8月：A股市场剧烈波动背景下的外资卖出止损

2015年7月6日和7日，北向资金连续两日超百亿净流出。这种现象在陆股通发展早期，外资参与A股市场程度仍不高的背景下极为罕见。此后北向资金仍以净流出为主，直到2015年8月24日才重新出现大幅回流。

复盘当时北向资金累计流入额与上证综指的表现，本轮北向资金流出行情共持续了35个交易日（2015年7月6日-2015年8月21日），其中7月6日-7月22日北向资金大幅流出，日均净流出额达30亿元，后续则是小幅净流出，从7月23日-8月21日一共仅流出19亿元，2015年8月22日后外资再次大量涌入。

而结合市场表现来看，本轮外资大幅流出背景是2015年的市场大幅波动。2015年6月中旬，A股上证综指达到5178.19的阶段新高点，之后市场指数开始高位下行，最终在9月下滑至3000点的阶段低点。

与市场表现相比，本轮外资流出更为滞后。在出现市场下跌情况的初期，外资仍在大量流入（2015年6月12日-7月5日上证综指下跌27%，同时北向资金流入近170亿元）。直到下跌行情进一步演绎，外资才开始卖出止损，但外资大幅流出阶段市场跌幅反而较低。而后市场和外资均进入一段较为稳定的时间段，直到后续A股市场进一步波动，外资再次逆向操作大幅买入。

从后视镜角度来看，2015年市场大幅波动的主要原因在于股市去杠杆化，与外资关系较小，且这也是陆股通开通后A股至今出现过的最极端的波动行情。而通过后续外资继续逢低买入来看，外资看好中国市场逻辑未变。本轮外资大幅流出和后续大幅流入的原因相对应，均是应对市场大幅波动的市场操作，与国内经济基本面以及海外环境的相关性较低。

2.2 2019年4-5月：中美贸易摩擦叠加国内政策见顶

第二次外资大幅流出发生于2019年4-5月。2019年5月6日，第十轮中美经贸谈判结束后，美方超预期将2000亿美元中国出口美国商品的关税从10%上调至25%，当日外资流出56亿元，而后续随着美国加征关税和中国反制措施的正式落实，事件发生后首个交易日（5月14日）北向再次大幅流出超100亿元。

将视线往前推，在19年4月外资已经开始频繁流出，4月单月外资净流出近180亿元，在历史月净流出规模中位列第八。相较于5月的地缘冲突影响，我们认为4月外资流出则主要与国内因素有关。一方面19年以来市场表现亮眼，截至19年4月4月上证指数达3246，较年初涨幅近32%，外资止盈意愿提升，而另一方面4月19日的政治局会议重提“结构性去杠杆”，过去一轮货币政策宽松进入尾声，市场对于未来政策预期也开始由松转紧，两种因素叠加共同推动外资流出。

整体来看，本轮外资流出持续时间约33个交易日（2019年4月3日-2019年5月31日）。而流出进程结束后外资开始迅速回流，2019年6月单月外资净流入达400亿元。究其原因，我们认为同样是此前触发流出因素的扭转导致，一方面中美高层6月多次会晤，中美贸易摩擦局势再次缓和，此外A股在4月达到阶段高点后再次出现下行波动，并于5月末达到3000点左右区间，带动外资逢低买入意愿的提升。

从外资行业持股变动情况来看，2019年4-5月北向资金大量流出期间，食品饮料、家用电器以及非银金融等外资重仓领域出现集中减持，减持幅度与外资行业持股占比相关性较高。而6月份北向资金流入时也大多是此前集中减持的领域出现集中回购，食品饮料、银行和非银金融净流入额位居前三。

2.3 2020年2-3月：新冠疫情爆发抬升全球避险情绪

2020年2-3月外资大量流出的主要原因在于全球新冠疫情爆发导致投资者避险情绪提升。本轮外资大幅流出行情起始于2月24日，外资单日净流出超80亿元，对应新冠疫情开始在海外爆发的情况。截至2023年2月24日全球除中国外累积新冠确诊病例超2000例。而随着疫情的超预期扩散,海外市场恐慌情绪进一步提升:VIX恐慌指数从1月末的15.94大幅提升至3月末的65.54。同时3月中上旬美国标普500指数史无前例地连续出现四次熔断，正相对应国内外资在3月9日、3月13日和3月19日均流出超100亿元的情况。

整体来看，本轮外资大幅流出行情共经22个交易日（2020年2月21日-2020年3月23日）。而随着市场逐渐适应新冠冲击以及美联储后续持续推出超预期宽松政策如无限量QE以及2万亿美元经济刺激计划，海外市场避险情绪逐步修复，美股止跌返涨，外资开始逐步回流，4月单月北向资金大幅净流入超500亿元。

从外资行业持股变动情况来看，2020年2-3月北向资金净流出重灾区主要为食品饮料、非银金融和家用电器等重仓行业。而4月份北向资金流入时也大多是此前集中减持领域出现大幅回购。北向资金大幅流入流出前后大部分行业整体持股占比并没有大幅波动。仅与疫情相关的医药生物行业在北向大幅净流出期间减仓较少，而在后续回流期间获外资大幅增持。

2.4 2020年7-9月：中美冲突再起，A股大幅回暖提升外资止盈意愿

2020年7-9月外资大幅流出因素与2019年3-4月较为类似，一方面，国内疫情影响逐步消除，经济有序恢复，上证综指也从3月的2660市场底部水平大幅提升至8月3400-3500区间，累积增幅约30%，外资止盈意愿提升。另一方面，7月以来地缘冲突事件加剧，美中双方互相要求关闭领事馆，两国关系恶化出现“较大信号”，全球避险情绪再度提升，进一步推升外资卖出获利意愿。

整体来看，本轮外资大幅流出行情持续约57个交易日（2020年7月14日-9月30日）。外资持续流出时间较长，且10月份外资并没有立即出现类似此前的“报复式回流”，而是直到11月才开始加速回流，我们认为主要原因在于2020年10月正处于全球疫情第二波爆发期，且临近11月美国大选，市场不确定性和不稳定性因素影响仍然较高。而直到11月大选落地，北向资金才重新大幅回流。

从外资行业持股变动来看，2020年7-9月北向资金净流出最多的行业同样为食品饮料、非银金融和医药生物等重仓行业。但10月和11月净流入行业与此前流出稍有分化，一方面受中美贸易摩擦影响较大的电子领域获得外资的大幅增持，但同时此前持仓较多的食品饮料和医药生物行业则在本轮外资回流中的净流入额较少，取而代之的是基础化工、钢铁和汽车等顺周期行业大幅流入。

2.5 2022年1-3月：美国开启加息周期，国内经济复苏进程放缓

2022年以来，国内外局势再次发生较大边际变化。一方面，在一月份举行的美联储首次议息会议中，美联储决定2022年3月初结束量化宽松，且提升了3月开启加息进程的可能性，全球流动性收紧信号释放。另一方面，春节过后全国多地爆发了聚集性新冠疫情，居民生活和工厂生产受到较大干扰，国内经济复苏进程放缓。叠加俄乌冲突爆发等地缘政治事件频发，全球机构投资者避险情绪提升，北向资金于2022年2月开始频繁流出。

整体来看，本轮外资流出行情时间区间约39个交易日（2022年1月25日-3月25日），外资流出时间同样较长。其中大幅流出行情主要集中在1月下旬和3月中旬，而2月外资变动情况较为稳定。主要原因在于1月25日美联储议息会议提出结束量化宽松，此后外资连续两天超百亿净流出。而随着3月美联储正式开启加息叠加国内疫情开始爆发，外资再次迎来一波密集流出期。与2020年7-9月类似，本轮外资密集流出后并没有立即迎来反弹，而是直到6月，虽然美联储仍持续加息，但国内疫情冲击基本消除，且政府出台一系列稳增长政策提升市场信心，外资重新大幅流入，6月单月外资净流入高达729亿元。

从外资行业持股变动情况来看，2021年1-3月北向资金净流出最多的行业为食品饮料、医药生物和非银金融等重仓行业。而4-6月回流最多行业同样为电力设备、食品饮料、非银金融等外资持股占比较高的行业，此外，受益于6月稳增长促消费政策的密集发布，煤炭、公用事业、交运等顺周期行业同样流入较多。

2.6 2022年9-11月：美国持续大幅加息，全球流通性收紧

本轮外资大幅流出背景与22年2-3月较为类似。一方面，美国正式进入加息周期，截至9月已经累计大幅加息275bp，其中5-7月连续三月加息75BP，创历史最高加息频率。美元长短端利率出现倒挂，但非农就业和消费零售等数据显示美国经济韧性仍强，叠加通胀仍维持高位，市场对于未来加息预期仍然较高，最终导致外资不断流出。而另一方面，海外流通性收紧也导致全球各大经济体复苏进程放缓，叠加新冠疫情影响仍存，22年10月IMF下调全球主要经济体经济增速预期。

整体来看，本轮外资流出行情持续约37个交易日（2022年9月14日-11月10日），本轮外资大幅流出原因更似“量变引起质变”，一方面美联储持续加息进程从3月已经开始，另一方面国内经济弱复苏现状持续，而9月以来上述因素并无出现较大反转或恶化现象。我们认为或是经济的持续下修和美联储加息幅度达到外资流出“阈值”，如中美利差开始倒挂，国内社融数据创新低等。而本轮外资回流也与2022年6月较为类似，主要由国内政策主导，2022年10月“二十大”召开后国内进入新一轮“政策底”，此后金融16条、房产“三支箭”政策以及防疫20条等重磅政策持续出炉，带动外资大幅回流。

从外资行业持股变动来看，2022年9-11月北向资金净流出最多的行业为食品饮料、电力设备和非银金融等重仓行业。11-12月回流最多行业为食品饮料、非银金融和银行等外资持股占比较高的行业，此外，电力设备行业在本轮外资流出期间被大幅减仓，后续外资流入也没有改变这一趋势。

通过复盘过去这几轮外资大幅流入情况，我们发现以下结论：

1.每轮外资大幅流出时间区间均较短，暂无出现长期持续流出情况。过去6轮外资大幅流出时间周期主要为30个交易日左右。其中最长的为2020年7-9月的57个交易日，最短为2020年2-3月的22个交易日。在北向资金净流入为市场主旋律的背景下，外资大幅流出难以维持较长时间，且即使外资流出的触发因素没有发生实质性好转，外资流出也会逐步趋缓。

2. 每轮外资流出节点基本对应市场阶段性高点。分析过去6轮外资流出期间上证指数表现，我们发现每轮外资流出基本对应上证指数的阶段性高点，而后续随着外资流出A股市场也会迎来一波下行行情，除15年7-8月市场大幅波动外，几乎每一轮外资流出均有一定的止盈因素。

3. 每轮外资大幅流出中重仓行业减持最多，但后续也会大幅回流。过去6轮外资大幅流出阶段，基本均是外资重仓领域如食品饮料、家用电器、非银金融等行业减持最多。但后续外资回流期间上述行业也会重新被大量增持，表明短期的外资波动并不会影响长期的外资持仓结构。但部分行业也会受当期事件影响，比如在新冠疫情爆发初期，医药生物受外资青睐持续加仓，受外资流出影响较少。中美技术贸易摩擦期间，电子等相关行业也被外资大幅增持。

4. 每轮外资大幅流出受国内外因素共同影响，且海外因素对外资流出的影响较国内更大。过去6轮外资大幅流出中，除第一轮主要受15年股市大幅波动影响外，其余外资大幅流出均是海内外共同叠加影响，且海外时间主要作为主导因素。例如2020年初国内疫情爆发期间对外资影响不大，但随着疫情全球爆发外资才开始大幅流出。

5. 每轮外资回流基本对应此前流出触发因素出现反转。过去6轮外资大幅回流往往对应着此前流出因素的全部或部分消除。例如19年6月的中美关系缓和；20年3月美国推出超预期宽松政策应对疫情；20年11月美国大选落地，中美关系缓和；22年6月和12月的国内稳增长促经济政策密集推出等。

03

本轮外资流出有何特点？

本轮外资流出背景与2022年2月和10月较为类似，但前景更为明朗。一方面，国内经济复苏进程仍较为缓慢，实体经济数据反映在金融层面上显示7月信贷和社融规模的双双回落。另一方面，虽然美国通胀已经下滑至3%左右区间，但美国经济韧性仍强，11月美联储仍有加息可能，中美利差仍可能持续扩大。但与过去两轮不同的是，一则美联储加息已经接近尾声，11月加息或为本轮加息周期中最后一次加息，全球流动性有望逐步放缓。另一方面，疫情因素对于国内经济扰动基本消除，且国内宽松政策仍在持续加码，企业库存周期接近主动去库尾声，国内经济前景较前两轮更为明朗。

除经济因素外，海外政治政策也对本轮外资流出造成一定影响。尽管经济因素相较于2022年前两轮已经出现改善，但中美关系持续紧张仍是影响外资流入的一大重要因素。2023年8月10日拜登政府发布了酝酿已久的限制对华投资行政令，虽然并没有禁止外资进行证券投资，但仍然加剧了海外资金的避险情绪，迫使海外机构投资者重新审视中国市场的投资风险，导致8月11日单日外资大幅流出123亿元。

本轮外资流出或已经接近尾声。整体来看，本轮外资持续流出时间区间已经接近26个交易日（2023年8月2日-9月8日），接近过去历轮外资大幅流出平均周期（37日左右），根据复盘情况来看，即使大幅流出触发因素没有发生根本性转变，外资大幅流出也会在接近30个交易日左右开始逐步趋缓。而从目前来看，北向资金流出确实已经开始趋缓，上周（20230904-20230908）北向资金净流入-47.56亿元，已较前周环比提升109.31亿元，同时外资已经开始重新增持银行、家用电器等传统重仓行业。

政府稳增长政策持续推出，外资回流的拐点即将到来。过去两轮外资的大幅回流均对应着政府重磅稳增长政策的推出，例如22年6月的《扎实稳住经济一揽子政策措施的实施方案》，22年12月的防疫20条等。从当前来看，美联储加息周期仍在持续、地缘冲突影响仍未出现边际改善，短期内外资的净流入拐点仍需期待国内重磅稳增长政策的推出。而目前这一领域已经频繁出现积极信号：2023年9月以来，时隔7年的一线城市认房不认贷再次放开，叠加此前中央政治局会议提出的“活跃资本市场”相关重磅政策如印花税调整的进一步推进，未来后续其它各类稳增长政策也有望持续加码，我们认为外资回流的拐点即将到来。

传统外资重仓行业如食品饮料、非银金融等以及直接受政策利好催化影响的地产链、消费链相关行业有望后续获得较多买入。从外资行业持股变动来看，本轮外资大幅流出期间减仓最多的行业同样为食品饮料、银行以及非银金融等外资重仓行业。而从过去历史经验来看，随着外资后续回流，这些重仓行业未来有望得到重新回补，此外根据前两轮较为类似的外资流出和回流经验，消费、地产链等直接受本轮政策催化影响的行业也有望在后续获得更多的外资买入。

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风险提示

政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

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