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摘要

如何理解央行近期的操作思路

（1）宽松操作再加码，是短期必要性和长期政策目标的结合。降准落地，较为符合市场预期，一方面补充9月较大的资金缺口；另一方面继续降低银行负债成本。此外，14D逆回购降息20bp，是跟随调整；但公开市场增量投放能够缓和市场对于资金收紧的担忧。

（2）央行操作打破市场前期的两重担忧。一是，央行前期提及“防范资金空转和套利”，市场对流动性收紧的担忧逐渐升温，但8月中旬以来央行公开市场投放依旧保持相对积极，此次降准落地再度确认央行偏呵护的态度。二是，再度打破汇率对于货币宽松掣肘的担忧，货币政策以内为主，兼顾内外平衡的操作思路再度确认。

总结来看，后续货币政策操作或根据中央宏观调整政策的需要，配合形式更加多样与灵活，市场需要持续跟踪以适应央行操作的新变化，预计在“稳增长”和“降成本”的政策思路下，降准、降息周期仍然延续。

机构行为：有赎回，但未形成负反馈

（1）净值化背景下存在从机构赎回到形成负反馈的传导链条。即从赎回“银行理财抛售基金/债券→债市加剧调整”到形成负反馈“银行理财净值回撤加大→投资者持续赎回银行理财”两个环节，会放大债市波动和赎回影响。

（2）本轮市场调整存在机构赎回现象，目前已有所缓和。9月4日起基金连续6个交易日对现券保持净卖出，债市企稳后，9月13日以来已转为净买入；银行理财二级净买入量逐步减小并转负，未出现大幅净卖出债券的行为。

（3）值得注意的是，由于银行理财净值管理能力的提升、负债端较稳定，底层资产企稳的情况下本轮机构赎回并未形成负反馈。吸取去年赎回潮的经验后，今年理财更倾向通过配置基金来进行流动性管理，并且自身操作偏稳健，杠杆水平持续维持相对低位，因此面对信用债的抛盘压力和收益损失较小，高频数据显示目前理财净值回撤较小、规模降幅可控，负债端较为稳定。

债市策略：降准落地，短端表现或优于长端。

（1）中短端品种：当前短端品种确定性相对较高，经历前期资金收敛以及赎回调整后，赔率明显增加，1年期国股行存单品种而言2.4%左右或是新的定价中枢，1年期国债2%以上或有较强配置价值。此外，从历史统计来看，降准对于短端的利好程度更大，本轮降准周期中5年期利好表现更加明显。

（2）长端品种：“宽信用”仍有扰动，长端需顺势而为，并持续关注机构行为层面的摩擦风险（赎回反复、年末止盈等），根据安全边际和赔率变化择机参与。年末止盈意愿或偏强，进一步交易空间仍需等待未来降息落地来再次打开。

（3）信用品种：“结构性资产荒”作用下，投资者对票息策略的诉求仍在，偏短期限城投信用挖掘和高等级信用品种3-2y骑乘策略仍可延续。

下周关注：（1）LPR报价：将公布9月LPR报价，考虑8月1年期报价已下调，9月LPR报价大概率持稳。（2）地产高频数据：“金九银十”消费旺季，此前二、三线城市因城施策工具箱已充分打开，销售刺激政策的效果较为有限，一线城市相对体量较小，“认房认贷”政策的放松或也对低能级城市产生一定的虹吸效应，数据修复的持续性仍有待跟踪。（3）资金方面：降准、MLF超额续作、叠加14D逆回购重启加码的情况下，资金面超预期收敛的风险基本被解除，但缴准、缴款以及信贷抽水效应的压力依然存在，预计短期资金宽松的空间较为有限。

风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。

目录

正文

一

降准落地、赎回缓和，债券期限怎么选择？

9月第三周，央行公开市场投放加码，降准落地支撑资金面边际小幅转松，短端表现先弱后强；赎回扰动有所减弱，其后经济数据超市场预期，长端表现先强后弱。前半周央行逆回购操作加码，7D资金价格小幅下行，赎回扰动有所减弱，且机构配置需求仍在，长端表现开始回暖，10年期国债收益率由周一的2.6500%下行至周三的2.6375%；后半周，逆回购操作量略有缩减叠加汇率扰动反复，资金价格小幅上行，周四公告降准落地，周五资金面边际小幅转松，但经济数据超预期，权益市场明显转强，对长端利率带来一定调整压力。

（一）如何理解央行近期的操作思路

1、宽松操作再加码，是短期必要性和长期政策目标的结合

降准落地、MLF超额续作，14D逆回购滞后跟随降息，9月中旬央行操作更加积极、灵活。在较大的资金缺口压力以及赎回扰动下，本周央行操作相对较为积极，周一至周五日度投放分别为2150、2090、650、1100、1050亿元，14日晚间降准落地，15日MLF投放5910亿元，超额续作1910亿元；此外，继春节后14D逆回购重启操作，周五投放340亿元，利率下调20bp至1.95%，追平年内7D逆回购此前的调整幅度。

降准落地，较为符合市场预期，一方面补充9月的资金缺口；另一方面继续降低银行负债成本。9月初资金面超预期收敛，当前赎回压力有所缓和，但缴准、政府债券缴款（9月政府债券发行规模或在1.3万亿，较8月小幅提升）、季末信贷冲刺抽水以及季节性资金分层压力下，资金缺口依然存在，需要降准对于中长期流动性的助益。此外，由于银行负债成本在今年一季度大幅走高，拖累净息差降至监管警戒线下方，在继续推进存量房贷利率下行、城投企业债务展期降息的政策诉求下，货币政策需要持续引导银行负债成本下行，通过降准释放低成本资金也是政策选项之一。

14D逆回购降息20bp，是跟随调整；但公开市场增量投放能够缓和市场对于资金收紧的担忧。14D逆回购操作今年使用较少，除春节跨节资金操作外，此后没有投放，本次操作340亿元，操作利率下调20bp至1.95%，追平7D逆回购利率的6月、8月两次的调整幅度，14D与7D利差依然保持15bp，因此属于政策利率体系的统一调整。但从投放规模看，MLF增量投放1910亿元，相较二季度以来的投放更加积极（此前4至8月月度净投放分别为10、30、370、250、200亿元），叠加逆回购操作放量，央行在9月资金缺口较大阶段释放积极投放信号，有助于缓解市场对于资金收紧的担忧。

2、央行操作打破市场前期的两重担忧

第一重担忧：央行前期提及“防范资金空转和套利”，市场对流动性收紧的担忧逐渐升温，但8月中旬以来央行公开市场投放依旧保持相对积极，此次降准落地再度确认央行偏呵护的态度。

（1）今年5月至8月上旬，资金价格稳定处于政策利率中枢下方的位置波动，市场杠杆水平不断攀升，“滚隔夜”行为也加剧了资金市场的不稳定性，央行有关领导提及“防范资金空转和套利”以及8月不对称降息的新模式启用，短端下调幅度更小，均引发市场对于央行主动引导资金面收紧的担忧。8月以来，受税期、发行缴款提速等因素影响，资金价格向上抬升，当前债市杠杆水平已有明显拆解。

（2）不过与2016年、2020年下半年、2022年8月至10月杠杆拆解的过程有所不同，本轮去杠杆过程中，央行态度总体偏温和，流动性投放较为积极，资金价格小幅高偏政策利率，未有大幅抬升。叠加近期的赎回扰动缓和，央行降准及增量投放的操作，资金面继续收敛的风险不高。待季末财政支出释放，政府债券缴款以及信贷冲刺的压力解除，资金面有望重回宽松。

第二重担忧：再度打破汇率对于货币宽松掣肘的担忧，货币政策以内为主，兼顾内外平衡的操作思路再度确认。2018年至2019年中美货币政策背离阶段，央行仅进行降准并未动用价格型工具。但本轮中美货币政策背离周期中，央行“以内为主”的特征更加明显，2022年8月、2023年6月和8月已有三次降息落地，降准工具的使用所受掣肘更弱。从汇率本身来看，9月8日，在岸人民币汇率贬值至7.35的历史低位后（2008年以来），汇率贬值压力略有缓解，当前小幅升值至7.2750附近，联储加息的尾声阶段，美元指数上涨动力相对有限，且央行汇率管理工具箱依旧充足，货币政策“以内为主”的定力依旧较强。

总结来看，未来央行操作或更加灵活，而市场也需要适应央行操作思路的新变化。8月以来，央行操作出现诸多新变化，如不对称降息新模式出现、Q2货政报告中未提及“引导资金价格围绕政策利率波动”、MLF下调15bp的情况下1年期LPR仅下调10bp且5年期报价持稳，再如本次降准落地前未有国常会公告提示（2021年7月开启的本轮降准周期中，此前历次降准均有国常会的信号）。后续货币政策操作或根据中央宏观调整政策的需要，配合形式更加多样与灵活，市场需要持续跟踪以适应央行操作的新变化，预计在“稳增长”和“降成本”的政策思路下，降准、降息周期仍然延续。

（二）机构行为：有赎回，但尚未形成负反馈

我们在报告《客观看待赎回潮，跟踪及评价》中提示，赎回是否结束主要取决底层资产价格是否企稳，重点跟踪机构二级净买卖债券（重点看理财、基金）和理财负债端情况（净值、规模）的高频变化，可以发现近期机构行为的特征是有赎回但尚未形成负反馈，对债市的影响或较为可控。

1、净值化背景下存在从机构赎回到形成负反馈的传导链条：2022年以来净值化持续深入推进，目前多数理财产品采用市值法估值，底层资产的价格波动可传导至产品净值层面，当底层资产价格调整时会引发银行理财对净值管理和流动性管理的诉求，进而产生赎回现象，可能会形成从赎回【银行理财抛售基金/债券→债市加剧调整】到形成负反馈【银行理财净值回撤加大→投资者持续赎回银行理财】的传导链条，并进一步放大债市波动和赎回影响。

2、本轮市场调整存在机构赎回现象，目前已有所缓和。9月第二周，因为地产政策超预期、汇率压力、资金担忧等因素，债市出现调整，银行理财净值管理的诉求提升，由于年初配置的债券票息较高可继续持有，抛售基金来回笼流动性成为理财的优先选择，赎回现象开始出现。9月4日起基金连续6个交易日对现券保持净卖出，其中9月7日的净卖出量达到峰值，单日规模接近700亿元，随后由于稳地产政策并未再加码、市场对货币宽松预期升温等因素影响，债市行情有所回暖，基金的债券二级净卖出量逐步缩减，并于9月13日以来转为净买入。与此同时，银行理财的债券二级净买入量逐步减小，目前处于0附近，与2022年11月在基金连续净卖出3个工作日后理财便转为大幅净卖出债券的赎回潮不同，本轮理财产品未出现大幅净卖出债券的行为。整体来看，近期机构赎回现象已边际缓和。

3、值得注意的是，由于银行理财净值管理能力的提升、负债端较稳定，底层资产企稳的情况下本轮机构赎回尚未形成负反馈。

（1）银行理财净值管理能力有所提高。在吸取去年赎回潮的经验后，今年理财更倾向通过配置基金来进行流动性管理（“打折”卖券来回笼流动性的效率低、损失大），并且自身操作偏稳健，杠杆水平持续维持相对低位，因此面对信用债的抛盘压力和收益损失较小。

（2）高频数据显示，目前理财产品负债端较为稳定。理财净值和规模变化是评估理财赎回压力的重要指标，如果理财净值表现和理财规模比较稳定，则不用过于担心理财的赎回压力。目前来看，银行理财产品的净值回撤幅度并不明显，取各类披露净值数据、规模排名前100的理财产品按规模加权合成净值曲线，数据显示高峰时期（9月6日-11日）理财产品净值的单日回撤幅度在0.01%-0.04%附近，远不及2022年11月-12月高峰时期0.09%-0.11%的单日回撤幅度，因此理财受到投资者的赎回压力也较为可控。截至9月17日，银行理财规模与9月3日相近，较9月10日仅小幅下降0.2万亿。

（三）债市策略：

当前短端品种的确定性相对较高，经历前期资金收敛以及赎回调整后，赔率明显增加。一是，降准落地、MLF超额续作、14D逆回购重启发行，使得市场对于资金收紧的预期有所缓和，虽受缴准、缴款压力的扰动，资金价格短期大幅宽松受限，但进一步显著收紧的风险或也基本解除；二是，赎回扰动有所缓解，前期短端品种调整幅度更大，10-1y期限利差由8月初的88bp收窄至50bp，分位数位置下行至10%以下（2019年以来），相较长端而言，赔率明显升高，机构配置偏好或有倾斜，从利差分位数推算来看，对于1年期国股行存单品种而言2.4%左右或是新的定价中枢，1年期国债2%以上或有较强配置价值。

从历史统计来看，降准对于短端的利好程度更大，本轮降准周期中5年期利好表现也更加明显。本次降准落地后，资金面小幅宽松，DR007价格由1.9463%小幅下行至1.9079%，1y短端国债收益率短暂下行后转为上行。回顾2021年7月以来历次央行公告降准落地后，止盈压力快速兑现，收益率下行窗口多数仅在0-1个交易日，其后短线多会小幅上行，仅2021年7月降准落地后（接近1年未有降准落地），收益率下行19个交易日，降准周期后半段对于债市的利好或较为有限。但相对而言，国常会公告降准日之后对于短端品种的利好程度更大。此外，值得说明的是，2021年以来的降准周期中，5年期品种表现更加亮眼。当前阶段，资金收敛风险相对有限的情况下，建议机构优先关注1年期以及5年期品种超调后的配置机会。

“宽信用”仍有扰动，长端需顺势而为，并持续关注机构行为层面的摩擦风险（赎回反复、年末止盈等），根据安全边际和赔率变化择机参与。综合去年以来宽信用扰动期市场表现，收益率调整幅度基本是低点向上10-15bp左右，持续时间在1-1.5个月，因此9月份或仍处宽信用政策窗口期，叠加“金9”较好的数据表现难以证伪，短期仍需跟踪宽信用政策及效果落地情况，收益率调整至2.65%-2.7%区间安全边界或逐步抬升，随着赔率加大可适时参与，但交易空间或也较为逼仄。考虑到降准落地后增量的利好因素有限，年末止盈意愿或偏强，进一步的交易空间可能仍需等待未来降息落地来再次打开。

中高等级品种的信用票息策略或仍可延续。由于城投债面临化债政策带来的利好，且近期银行理财通过基金进行流动性管理的方式对信用品种的抛压相对可控，赎回冲击过后部分品种的配置性价比有所提升，“结构性资产荒”作用下，投资者对票息策略的诉求仍在，偏短期限城投信用挖掘和高等级信用品种3-2y骑乘策略仍可延续。

下周关注：LPR报价、地产高频数据修复、资金面。（1）LPR报价：将公布9月LPR报价，考虑8月1年期报价已下调，9月LPR报价大概率持稳。9月LPR报价大概率持稳。（2）地产高频数据：“金九银十”消费旺季，此前二、三线城市因城施策工具箱已充分打开，销售刺激政策的效果较为有限，一线城市相对体量较小，“认房认贷”政策的放松或也对低能级城市产生一定的虹吸效应，数据修复的持续性仍有待跟踪。（3）资金方面：降准、MLF超额续作、叠加14D逆回购重启加码的情况下，资金面超预期收敛的风险基本被解除，但缴准、缴款以及信贷抽水效应的压力依然存在，预计短期资金宽松的空间较为有限。

二

利率市场周度复盘：赎回缓和，经济修复超预期，长端收益率由下转上

周一，央行公开市场开展2150亿元7天期逆回购操作，当日120亿元逆回购到期，因此单日净投放2030亿元；早盘全市场资金情绪指数为55，非银资金情绪指数为58，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为48。隔夜加权价格上行0.04BP报1.9000%，7D加权价格上行13.72BP报1.9997%，尽管央行公开市场连续大额净投放，但银行间市场资金面仍未见缓和，存款类机构压力依旧偏大。国债期货小幅收涨，30年期主力合约涨0.05%，盘中一度跌0.31%随后震荡翻红；10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.02%。银行间主要利率债收益率多数下行，长券持稳向好短券稍弱。10年期国开活跃券“23国开10”收益率下行2.50bp报2.7400%，全天成交1765笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行1.75bp报2.6500%，全天成交819笔。资金面边际收敛，午间金融数据发布总量略超预期，但结构偏弱，权益市场小幅上行，债券市场震荡走强。

周二，央行公开市场开展2090亿元7天期逆回购操作，当日140亿元逆回购到期，因此单日净投放1950亿元；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为40，非银资金情绪指数为42。隔夜加权价格下行7.82BP报1.8218%，7D加权价格下行4.84BP报1.9513%，银行间债市流动性终现转松迹象，隔夜和七天期回购均小幅下行。但不论是存款类加权回购，还是非银机构实际融资水平，资金价格依旧未脱高位。国债期货多数收涨，30年期主力合约跌0.01%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.04%。银行间主要利率债长券偏弱短券回暖。10年期国开活跃券“23国开10”收益率上行1.00bp报2.7500%，全天成交1767笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率上行0.25bp报2.6525%，全天成交777笔。资金面边际转松，权益市场整体表现较弱，债券收益率呈窄幅波动态势，其中短端表现较好。

周三，央行公开市场开展650亿元7天期逆回购操作，当日260亿元逆回购到期，因此单日净投放390亿元；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为46，下午全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为56。隔夜加权价格下行28.94BP报1.5324%，7D加权价格下行6.29BP报1.8884%，银行间市场流动性延续向宽，但资金价格依旧未脱高位。国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.15%，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约涨0.05%。银行间主要利率债收益率普遍下行，短券表现更好。10年期国开活跃券“23国开10”收益率下行1.40bp报2.7360%，全天成交1224笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行1.50bp报2.6375%，全天成交722笔。资金面边际转松，赎回负反馈未现，叠加国内股市再度下跌，债券市场表现偏强，其中中短端表现相对更强。

周四，央行公开市场开展1100亿元7天期逆回购操作，当日3300亿元逆回购到期，因此单日净回笼2200亿元；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为44。隔夜加权价格上行23.22BP报1.7646%，7D加权价格上行5.79BP报1.9463%，银行间市场资金面稍收敛，但供求仍较为均衡。国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.53%，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约涨0.02%。银行间主要利率债超长券走强，短券偏弱。10年期国开活跃券“23国开10”收益率下行1.60bp报2.7200%，全天成交1708笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行1.75bp报2.6200%，全天成交810笔。市场宽松预期升温，债券市场震荡转强，晚间央行下调存款准备金率0.25个百分点，夜盘10年期国债收益率短线下行2.5BP。

周五，央行公开市场开展1050亿元7天期逆回购操作及5910亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，当日3630亿元逆回购及4000亿元MLF到期，因此单日净回笼330亿元；早盘全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为50。隔夜加权价格下行0.98BP报1.7548%，7D加权价格下行3.84BP报1.9079%，央行意外降准，同时中期借贷便利（MLF）大幅增量续做，并重启14天逆回购操作，在央行多管齐下“开闸放水”后，银行间市场资金面向好。国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.62%，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.12%，2年期主力合约跌0.03%。银行间主要利率债收益率普遍明显上行4-5BP。10年期国开活跃券“23国开10”收益率上行4.50bp报2.7650%，全天成交1803笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率上行4.75bp报2.6675%，全天成交1078笔。降准落地，资金面边际小幅转松，经济数据发布超市场预期，权益市场表现先强后弱，长端收益率明显上行。

从收益率曲线形态变化来看，国债、国开期限利差均有所收窄。本周赎回扰动有所减弱，但短端表现依然偏弱。国债短端品种收益率上行约4BP，国开债短端品种收益率上行约3BP，国债长端品种收益率大体持平，国开债长端品种收益率大幅下行约5BP，短端品种上行而长端品种多数下行，导致期限利差整体收窄。从期限利差的绝对水平来看，国开债10Y-1Y利差大幅收窄8bp至47BP附近，国债10Y-1Y利差收窄4bp至51BP。

（一）资金面：央行净投放增加，资金面均衡宽松

（二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资大体持平，政金债净融资小幅转正，同业存单净融资大幅转正

（三）基准变动：国债、国开期限利差有所收窄

三

信用市场复盘：信用债发行量环比上行，中短票收益率全线下行

（一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所上升

本周信用债发行规模2234.69亿元，较上周增加296.2亿元，净融资额-72.13亿元，较上周增加148.62亿元。分品种来看，中票净融资额由负转正，较上周上升至173.70亿元；短融和企业债净融资额持续为负，较上周分别上升至-354.38亿元和-77.80亿元；公司债净融资额持续为正，较上周下降至213.23亿元。等级方面，AAA、AA-发行占比分别上升至60.71%、0.27%，AA+、AA发行占比分别下降至27.7%、11.32%。期限方面，1年以内、1-3年、5年以上发行占比分别上升至25.78%、31.27%、8.92%，3-5年发行占比下降至34.03%。企业性质方面，央企、地方国企发行占比分别上升至20.37%、78.42%，民企和其他占比分别下降至0.98%、0.22%。行业方面，本周城投、综合、建筑装饰、公用事业、交通运输等行业较为活跃。取消发行方面，本周取消发行规模为51.3亿元，较上周有所下降。

二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度大幅上升，其中交易所市场成交额由上周的3685亿元小幅下降至3631亿元，银行间市场成交额由上周6141亿元上升至7983亿元。收益率方面，中短票收益率全线下行，信用利差普遍收窄；城投债收益率普遍下行，信用利差普遍收窄。评级调整方面，本周有2家评级下调主体，为上海新华发行集团有限公司、杭州市实业投资集团有限公司；本周有2家评级上调主体，为温州市公用事业发展集团有限公司、中国水务投资有限公司。

（二）二级市场：成交活跃度大幅上升，中短票收益率全线下行

（三）期限利差和等级利差周变化

（四）评级调整

四

风险提示

流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。

具体内容详见华创证券研究所9月17日发布的报告《降准落地、赎回缓和，债券期限怎么选择？——债券周报20230917》

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